M&A: Quando il Silenzio Costa Caro

Obblighi di disclosure, representations & warranties e responsabilità pre-contrattuale nelle operazioni straordinarie d’impresa

Le operazioni di fusione e acquisizione rappresentano uno dei terreni più fertili per il contenzioso societario. Tra le clausole più dibattute figurano le representations & warranties, i meccanismi di aggiustamento del prezzo (earn-out, locked-box) e gli obblighi di disclosure pre-contrattuale. Il presente contributo esamina criticamente l’interazione tra autonomia privata e norme imperative nel diritto italiano, con riferimenti al panorama europeo e alla prassi angloamericana che continua a influenzare la contrattualistica domestica.

1. Il Problema della Simmetria Informativa

In ogni operazione di M&A esiste una tensione strutturale irrisolvibile: il venditore conosce l’azienda meglio di chiunque altro, mentre l’acquirente è chiamato a pagare un prezzo che incorpora aspettative sul futuro. Questa asimmetria informativa non è un’anomalia è la conditio sine qua non del mercato del controllo societario. Il diritto interviene per disciplinarla, non per eliminarla.

La due diligence costituisce lo strumento principe di riduzione dell’asimmetria, ma la sua efficacia è limitata dalla struttura stessa della negoziazione: il venditore seleziona i documenti da condividere, il compratore formula le domande che non sa di dover fare. Il data room, lungi dall’essere un luogo di trasparenza assoluta, è spesso un campo minato di omissioni strategicamente lecite.

2. Representations & Warranties: Natura Giuridica e Patologie

Le clausole di representations & warranties (R&W) sono il cuore pulsante di qualsiasi operazione di media o elevata complessità. La loro funzione è duplice: allocare il rischio di eventi passati o presenti tra le parti e creare un regime di responsabilità contrattuale alternativo a quello legale della garanzia per vizi.

2.1 Il dibattito sulla qualificazione civilistica

La dottrina si è a lungo divisa sulla natura delle R&W: si tratta di obbligazioni di fare (garantire la veridicità di certe circostanze), di garanzie atipiche o di promesse del fatto del terzo? La qualificazione non è meramente accademica: da essa dipendono il regime prescrizionale, le condizioni di escussione e la possibilità di cumulare il rimedio contrattuale con l’azione di dolo.

L’orientamento prevalente in sede arbitrale, che il foro di elezione della quasi totalità delle controversie M&A di rilievo  tende oggi a ricondurre le R&W ad una categoria autonoma di garanzie contrattuali atipiche.

2.2 Il problema dei «sandbagging»

Il sandbagging è forse la questione più controversa nella prassi M&A internazionale: l’acquirente che, pur avendo scoperto in due diligence una violazione delle R&W, procede ugualmente al closing e poi agisce per inadempimento, incassa il vantaggio informativo senza alcun rischio. Nei sistemi di common law, la pro-sandbagging clause è espressamente pattuita; nel diritto italiano ed in quello francese il silenzio del contratto apre scenari di potenziale eccezione di dolo generale in capo al venditore.

3. Il Prezzo e le sue Patologie

cessione societaria in francia

La determinazione del prezzo in un’operazione M&A non è mai un dato acquisito: è un processo. I due meccanismi dominanti locked-box e closing accounts (o completion accounts) esprimono filosofie radicalmente diverse sul piano economico-giuridico.

Il meccanismo locked-box, preferito dai venditori (tipicamente i fondi di private equity), congela il prezzo a una data di riferimento passata e trasferisce il rischio economico all’acquirente dalla stessa data. La sua debolezza strutturale sta nel fatto che qualsiasi flusso di valore nella società target deve essere definito con precisione chirurgica, pena controversie interpretative di difficile risoluzione.

Il meccanismo dei closing accounts, preferito dagli acquirenti, prevede la rettifica del prezzo in funzione dei dati finanziari effettivi alla data del closing. Il punto critico si rivela quando i principi contabili da applicare non sono identificati con sufficiente precisione, il redattore del bilancio ha ampi margini discrezionali che possono essere sfruttati strategicamente.

4. Earn-Out: Strumento di Sintesi o Fonte di Conflitto?

La clausola di earn-out nasce come soluzione elegante all’impasse valutativo: venditore e acquirente non si accordano sul valore futuro dell’azienda, quindi legano una parte del prezzo ai risultati post-closing. Nella pratica, questa è una delle clausole più litigiose dell’intera contrattualistica M&A.

Il problema fondamentale è che l’acquirente, dopo il closing, controlla la gestione aziendale e quindi i parametri su cui verrà misurato l’earn-out. La tentazione di ottimizzare contabilmente i risultati non nell’interesse dell’azienda ma per ridurre il pagamento dovuto è strutturale. La giurisprudenza arbitrale ha elaborato il concetto di implied covenant of good faith nella gestione del periodo earn-out, concetto che n trova corrispondenza nell’obbligo di esecuzione del contratto secondo buona fede.

5. Il MAC: la Clausola che Nessuno Vuole Attivare

La clausola di Material Adverse Change (MAC) o Material Adverse Effect (MAE) conferisce all’acquirente il diritto di rifiutare il closing qualora si verifichi un deterioramento significativo della target tra signing e closing.

La pandemia da Covid-19 ha rappresentato il banco di prova: la quasi totalità degli acquirenti che hanno tentato di invocare la MAC per rifiutare il closing ha ottenuto riscontri negativi, confermando che la clausola funge più da deterrente negoziale che da rimedio giuridico effettivo.

6. Prospettive: L’IA e la Trasparenza Contrattuale

L’intelligenza artificiale sta ridisegnando il paesaggio della due diligence in quanto é in grado di processare migliaia di documenti in ore, identificando anomalie. Questa trasformazione non elimina il problema dell’asimmetria informativa, ma sposta il terreno competitivo: chi controlla la qualità e la completezza del data room ha ora uno strumento offensivo che in precedenza non esisteva.

Sul piano strettamente giuridico, ci si interroga se l’utilizzo dell’IA nella due diligence modifichi il perimetro della diligenza dovuta dall’acquirente: se uno strumento di AI avrebbe potuto rilevare una determinata criticità, la mancata adozione dello stesso equivale a una carenza di diligenza che preclude l’azione per R&W? La risposta è, allo stato, aperta.

Conclusioni

Il diritto delle operazioni M&A non è un sistema definito e la sua vitalità deriva proprio dalla tensione tra la volontà delle parti di allocare contrattualmente ogni rischio e l’imprevisto strutturale di qualsiasi impresa economica. Le clausole di R&W, i meccanismi di prezzo, le earn-out e le MAC non sono tecnicismi: sono il precipitato giuridico di profondi conflitti di interessi che il contratto tenta di risolvere ex ante, sapendo già che non vi riuscirà completamente.

Il ruolo dell’avvocato non è quello di eliminare questa tensione, ma di renderla governabile. E in questo, il diritto italiano e quello francese hanno ancora molto da imparare dalla prassi angloamericana, e forse qualcosa da insegnare.

Avv. Aurora Visentin

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